Banksters, LIBOR, CIBOR og andre røverhistorier

En del af vores kunder har lån baseret på CIBOR-renten. Det er enten realkreditlån, hvor CIBOR-renten efterfølgende er overbygget med renteswap’s eller renteloft, eller fælleslån og erhvervslån, som er knyttet op på BOR-renter. Problemerne ved CIBOR og LIBOR er derfor relevante at få belyst for vores kunder. Vi vil her søge at forklare problemet, kaste lys over om nogen af vores kunder kan være blevet snydt og se lidt på hvad fremtiden kan indebære.

CIBOR og CIBOR-lån ganske kort

CIBOR står for ”Copenhagen Inter Bank Offered Rate” og LIBOR for ”London Interbank Offered Rate”. Disse ”IBOR-renter” findes i hele verden. De skal i teorien være et udtryk for den rente, som banker låner af hinanden til. Dvs. bankernes ”funding cost”, eller bankernes ”pris på penge”. IBOR-renterne ses således som en målestok for en meget kort variable rente, og bruges til at rentefastsætte en række variabelt forrentede bank- og realkreditprodukter.

Ser vi på realkreditlån, er det vigtigt at forstå forskellen på CIBOR-renterne og de almindelige realkreditrenter, for det er her kernen i problemet ligger. Renten på et almindeligt realkreditlån fastsættes i praksis af udbud og efterspørgsel på børsen og dermed i et meget åbent og gennemsigtigt marked. Når man hjemtager et realkreditlån, sælger man en portion obligationer (med fast rente), og prisen (kursen), der opnås på børsen, bestemmer den rente låntager får i obligationens løbetid. Er det et kort rentetilpasningslån (f.eks. F1) løber obligationen (og renten) i et år, og er det et langt fastforrentet lån, løber obligationen (og renten) i op til 30 år.

Realkreditlån baseret på CIBOR-renter fungerer anderledes. Her sælges en obligation med en variabel rente. Det betyder, at hvor man i et F3 lån sælger en obligation med en fast rente (p.t. ca. 1 %) løbende i tre år, vil man med et CIBOR-lån sælge en treårig obligation med en variabel rente som tilpasses efter CIBOR-renten hver 3 eller 6 md. Den samme obligation skifter derfor rente og følger markedet 6-12 gange i sin løbetid. I teorien skal obligationen således hele tiden give et afkast, der er meget tæt på markedsrenten og dermed også holde en kurs forholdsvis tæt på 100. Denne type CIBOR-knyttede obligationer kaldes også ”floatere”, da de ”flyder” op og ned med markedsrenten og lever i længere tid end de helt korte fastforrentede realkreditobligationer, som f.eks. F1-lånene baseres på.

Den uperfekte verden

I den perfekte verden er ”floatere” som CIBOR-lånene en rigtig elegant løsning, for de giver en meget variabel og markedskonform rente, og der er ikke behov for at refinansiere (gensælge obligationer) årligt, således som der er tilfældet med F1-lånene. ”Floater-lån” er derfor et bud på at løse problemet med de meget store refinansieringer af F1-lån, som vi har omtalt i tidligere rentekommentarer, og som er dagordenssættende for den danske realkredit lige nu. Dertil kommer at denne type lån er gode til at bygge forskellige finansielle produkter ovenpå, f.eks. rentelofter og renteswaps. Det er derfor mange andelsboligforeninger har lånene i dag, fordi det er etableret som et led i en rentesikring ved brug af typisk rentelofter og renteswaps.

Problemet består i, at den rente, der bruges ”floateren” skal fastsættes med jævne mellemrum, og CIBOR er ikke en rente der fastsættes i et åbent marked på samme måde som de traditionelle realkreditobligationer. Den fastsættes, simpel fortalt, ved at 8 store banker hver dag kl. 11.00 indberetter til Finansrådet, hvad de mener renten skal være hvis de skal låne penge til en anden bank i dag. Der er en masse teknik forbundet med udregningen af disse renter, men i bund og grund er der tale om bankernes egen helt subjektive holdning til renteniveauet, som ikke kan bekræftes i praksis. Bankerne er ikke tvunget til hverken at låne eller udlåne til den indberettede rente, og den er også, som situationen er nu, teoretisk for bankerne.

Før finanskrisen var systemet forholdsvis reelt. Der blev lånt en masse penge mellem bankerne hver dag, og der var således et meget likvidt marked, som man kunne sammenligne de indberettede satser med. Siden finanskrisen har dette marked dog stort set været lukket, da bankerne ikke låner særlig meget til hinanden, og lån mellem banker betragtes ikke længere som risikofrie. CIBOR, LIBOR og de andre IBOR-satser er derfor i dag en mere teoretisk konstruktion uden det nødvendige holdepunkt i virkelige markeder.

Dette betyder ikke at systemet ikke har fungeret. Det har fungeret meget godt i mange år, men systemet har nogle indbyggede svagheder. Efterhånden som volumen af lån og derivater, der knytter sig til IBOR-renterne er steget, og det underliggende marked, interbankmarkedet er smuldret, er balancen imellem de interesser, der kan være i forbindelse med indberetningen af en rentesats blevet usund.

Fup, svindel og ødelæggende tvivl

Netop som Nordea havde meldt ud at man ville introducere CIBOR-lån til private, som erstatning for F1-lån, eksploderede LIBOR-skandalen i London i starten af juli, - og det er lidt af en røverhistorie. Det kom frem at en af verdens største banker, Barclays Bank, havde søgt at manipulere LIBOR-renten til egen fordel. Konkret kom det frem, at der ikke var vandtætte skodder mellem bankens investeringsafdeling, som har store interesser i om LIBOR går lidt den ene eller den anden vej hver dag, og den afdeling i banken, der stiller bankens satser til LIBOR hver dag. Selv om systemet indeholder nogle mekanismer, der skal forhindre, at en enkelt bank kan manipulere den fælles rente, så viste det sig faktisk muligt. Dertil meldte der sig også en mistanke om at bankerne imellem måske mere eller mindre eksplicit havde koordineret deres indmeldinger. Det er en anklage der stadig undersøges.

Kort tid efter dette offentliggjorde svenske SEB en undersøgelse, som mente at kunne konkludere, at den danske CIBOR-rente måske i perioder havde ligget 0,2% til 0,6% for højt. Efterfølgende har særligt Børsen og Berlingske gravet i sagen og stillet spørgsmålstegn ved måden, hvorpå renten beregnes, tilsynet med renten, og hvad CIBOR-renten i det hele taget er et udtryk for. Det har sået så meget tvivl om CIBOR-systemet, at de store institutionelle investorer er begyndt at melde ud, at de ikke vil købe CIBOR-papirer. Flere politikere har også meldt ud at systemet må lægges om, eller at der som minimum skal føres mere kontrol.

Sikkert er det, at hvor IBOR-satserne for år tilbage gav god mening og kunne sammenlignes med et reelt marked, er man nu havnet i en situation, hvor de banker der stiller rater til den fælles rente har et uheldigt interessesammenfald og et meget uklart ansvar. De banker, der stiller renter, kan have en interesse i en højere rente, når de selv har mange lån, der er knyttet op på CIBOR-renten, typisk ved at låntager betaler CIBOR + X%. Dertil har Barcleys skandalen vist at bankernes investeringsafdelinger har spekuleret op imod IBOR-satserne, og det handler både om store summer og almindelig god bankmoral.

IBOR-systemet er efter finanskrisen blevet et system hvor man har sat ulven til at vogte fårene. Det gik nogenlunde, da der var et marked at sammenligne med og så længe der var tillid til ulven. Det er der nok ikke længere. Investorerne tvivler, og det politiske pres for at gribe ind er stort. Det må derfor forventes at systemet vil blive ændret, eller at man finder en løsning med en anden rente. Der er et stort behov for at komme væk fra de meget store refinansieringer af F1 lån, og en finansiel innovation, som vi har set med CIBOR-lånene, er en nødvendighed i denne sammenhæng. Men CIBOR må nok nu betragtes som et finansielt vildskud, og vi må afvente nye eller tilrettede produkter.

Vi tror ikke at man kan afløse CIBOR-renten med officielle rentesatser, som f.eks. Nationalbankens udlånsrente eller lignende. Sådanne rentesatser kan også påvirkes af udefrakommende omstændigheder, og vi frygter, at markedet vil indregne en reservation, som i sidste ende vil gøre sådanne obligationer dyrere for låntagerne. Vi forventer derfor, at det bliver efter samme ”floater-model”, men hvor det ikke – eller kun i begrænset omfang bliver bankerne selv, der sætter renten. Presset på bankerne for at komme med en løsning er stort!

Har man lån baseret på CIBOR, og laves systemet om, så er der ikke de store problemer i dette. Der er normalt i lånebetingelserne tage højde for at CIBOR ikke nødvendigvis lever evigt og der står således i lånebetingelserne at stopper CIBOR knyttes lånet op på en sammenlignelig rente.

Er danskerne så blevet snydt?

Tilbage står spørgsmålet om vores kunder med CIBOR-relaterede produkter er blevet snydt. Grundlæggende er det meget vanskeligt at sige, om der er blevet snydt med CIBOR-renten.

Idet CIBOR jo er en ren syntetisk rente i et given (dansk) bankmarked, og ikke har en klart markedsbestemt reference, så er det så godt som umuligt at sige om SEB har ret i deres anklager. Finansrådet og bankerne har mange fornuftige forklaringer på de afvigelser, som SEB har påpeget, og store professionelle investorer og låntagere har haft tillid til renten gennem mange år. Der er heller ikke i Danmark rejst nogle anklager om decideret snyd. Anklagerne har mere gået på at systemet er uhensigtsmæssigt, og at der er risiko for snyd.

Et af de forhold, som vi har bidt mærke i, er, at kurserne på CIBOR-obligationerne indikerer at CIBOR-renterne har været nogenlunde fornuftige. Havde CIBOR-renterne ligget for højt, skulle CIBOR-obligationerne have givet et overnormalt afkast og dermed have holdt overnormale kurser. Investorerne ville jo hurtigt have opdaget, at papirerne gav et ekstraordinært godt afkast. Dette er tilsyneladende ikke tilfældet, og det derfor ikke vores indtryk, at der er grund til at tro at nogen er blevet snydt. Samtidig har de traditionelle realkreditobligationer også hele tiden udgjort et alternativ og et sammenligningsgrundlag, så der har været en vis konkurrence som må have sikret mod stor skævvridning.

Andelsboligforeninger har også næsten altid swappet deres CIBOR-enter til en fast rente, og så kan foreningen i princippet være ligeglad. Når CIBOR-renter er swappet bort til, så er det jo en anden, der har overtaget fordelen eller ulempen ved denne rente, og den har inden effekt for foreningen.

Vores kunders beholdninger af CIBOR-lån er meget beskeden. Vi har aldrig selv brugt lånetypen meget, netop fordi vi kun har brugt renteswaps og andre derivater i meget begrænset omfang. Vi har dertil konstateret at CIBOR-lånene har svunget i takt med ”humøret” hos bankerne og forholdene i banksektoren, mere end i realkreditten. Nogle gange har de været dyrere end almindelige F1-lån, selvom de burde være billigere, og nogle gange har de være billige. Den slags ”humørudsving” har vi aldrig rigtig brudt os om.

Vi tager således situationen roligt og afventer den undersøgelse som er lovet af Finansrådet til efteråret. Samtidig følger vi udviklingen af erstatningen for eller den reviderede CIBOR, da vi tror at løsningen på refinansieringsproblemet nok ligger i denne type lån, men med en større sikkerhed omkring renten.

Læs evt. en mere udførlig beskrivelse af LIBOR skandalen her. (The Economist)

http://www.economist.com/node/21558260

http://www.economist.com/node/21558281

Se dagens satser og hvordan de forskellige banker stiller satser hver dag hos Finansrådet.